跳转至

杠杆扩张、券商行情与股灾：2014—2016

从2014年券商业务扩张进入，连接2015年股灾事实记录与2016年熔断及后续验证。返回分类索引。

研究问题与材料入口

燕翔、战迪《追寻价值之路》（2021年，第378、386—387、398—401、417—418页）提供了2014年末券商行情、杠杆增长与2015—2016年风险暴露的线索。这里检验的是：**交易活跃、融资增长与券商盈利能否互相强化；哪些变化提示这种增长开始受到约束？**书中具体股价涨幅、场外配资规模和强平叙述不因被引用而自动获得核实状态。

已有资料继续按用途进入，逐日事实不再复制一份：

先分清三种风险约束

层次 需要观察的字段 不能混用的概念
市场融资 融资余额、融券余量金额、融资买入及偿还 融资融券余额＝融资余额＋融券余量金额；场外配资不自动包含其中
券商自身 净资本、资金来源、融资成本与业务规模 净资本不是净资产；业务规模上限不是单个客户的杠杆上限
客户账户 合同、担保物折算、维持担保比例、补款及成交 触及条件、发出追保、卖出委托和实际平仓是不同节点

上交所字段说明还显示，融资偿还包括直接还款、卖券还款、强制平仓及调整项。因此融资余额下降不能直接当作强平金额，也不能单凭余额识别谁在主动退出。交易所字段定义

站在2014年末：券商盈利预期的两种解释

乐观解释是交易和融资需求扩大，带来佣金、利息等收入，固定成本使部分业务具备经营杠杆。需要同时看成交额、佣金率、平均融资余额及利差，不能只看期末余额。

风险解释是成交、自营收益及融资需求都依赖市场景气；利润增长可能含合并范围变化和一次性项目，股价也可能提前反映增长。需要核定估值的利润分母，避免把高景气盈利机械当作长期常态。

**中信证券作为一个经营样本。**2014年报披露境内融资余额720.36亿元、融券余额0.90亿元；业务表合计两融余额为721.26亿元，2013年为334.20亿元。经纪业务收入101.77亿元、同比增长55.62%。这些显示业务扩张，但年报于2015年3月披露，属于对2014年末预期的后来验证，不能当作2014年11月已知的全年结果。

同份年报说明，2014年业绩增长还涉及全年合并里昂证券、华夏基金及业务变化，因此不能把所有增量归因于A股成交和两融。年末现场的三季报窗口见下节，月度简报仍待补，并区分母公司与合并口径。2014年报第23、28页

同期窗口：2014年三季报已经告诉了什么

公司财报列表将2014年三季报标为2014年10月30日；本批取得其A股原件。该日期定位10月底公开窗口，不据现存归档文件确定盘中发布时间；文件路径中的2017年为网站归档时间，不能当作业绩首次发布年。公司财报列表

报告未经审计，合并口径2014年1—9月营业收入173.79亿元、同比增长68.15%，归母净利润63.65亿元、增长72.18%，扣非归母净利润46.93亿元、增长27.04%。截至9月末融出资金537.76亿元，比上年末增加56.77%；该报表科目不直接等同于境内两融业务表余额。手续费及佣金净收入增长87.91%，报告解释同时涉及经纪、投行、资管及并表单位增加。三季报第3、5—6页

因此，年末行情前已有业务扩张证据，也已能看到扣非与归母增长不同、合并范围变化。扣非仍不等于剔除并表后的内生增长；不能把72.18%全部外推为可持续盈利，也不能把后来全年两融余额提前代入估值。月度母公司简报仍待补，不用合并季报替代月度数据。

2015年：约束变化先于事后总结

1月16日，证监会对国泰君安作出暂停新开融资融券客户信用账户3个月的监管措施，涉及违规为到期合约展期等问题。这是特定公司的新增开户限制，不能写成全市场两融停止或既有账户立即平仓。监管决定原文

6月12日两融管理办法草案征求意见，7月1日正式公布并实施。正式规则要求券商融资融券规模不超过净资本4倍，允许按条件展期，并调整担保物违约处置要求；不是客户可以统一使用4倍杠杆，也不是取消一切平仓。券商此前自主提高保证金比例等措施另见年度核实记录。7月1日发布说明

这些是当时可以观察的约束变化，但“消息之后下跌”不足以证明单一原因。市场波动、资金供给、账户结构和交易限制需要同时观察。跌停或停牌时，理论上需要减仓不等于实际上能够成交；事后价格路径不能还原每个账户的执行过程。

后续验证：高全年利润不等于风险已经解除

以下为中信证券2016年报所列合并比较数据，金额单位亿元人民币，年报于2017年3月披露：

指标 2014年 2015年 2016年
营业收入 291.98 560.13 380.02
归母净利润 113.37 198.00 103.65
基本每股收益（元） 1.03 1.71 0.86
加权平均净资产收益率 12.18% 16.63% 7.36%

2015年虽发生股灾，全年利润仍高于2014年；2016年利润显著回落。**全年累计值、季度经营拐点与股价拐点不能互相替代。**2016年经纪业务收入同比下降44.22%，证券投资业务下降72.30%，证券承销业务却增长16.17%，也说明不同业务不能统一按股市成交量推算。2016年报第10、29页

2016年1月的指数熔断属于另一层交易制度变化：1月7日宣布、8日起暂停，不应把2015年配资整顿与2016年暂停熔断合写为同一事件，也不能未经检验就认定熔断是全部下跌的原因。上交所暂停通知

当时能跟踪什么，缺什么

  • 增长能否持续：成交额与佣金率、融资日均余额与利差、自营损益、资本和融资成本，而非仅看单月利润或期末余额。
  • 约束是否变紧：保证金、折算率、集中度及开户限制的宣布和执行日，客户实际补款与成交资料另核。
  • 价格是否已预支：代表券商复权股价、同期可得盈利与PB／PE，区分A/H股、币种和利润期间。本版尚未复算2014年末行情幅度或认定绝对顶底。
  • 流动性是否恢复：停牌及跌停证券、成交与委托情况；指数单日反弹不足以证明所有账户已能退出。

本批已补中信证券2014年三季报窗口；其余优先补当时月度披露、少量代表公司及同口径行情。两融历史日数据须分别核沪深范围、融资与融券字段；场外规模及强平金额没有可靠原件时保留缺口，不由指数跌幅倒算。